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春節假期以來，憑借自身基本面支持和有色板塊偏強的走勢，錫價增倉震蕩上行，重回260000上方。錫礦供給偏緊的強現實是行情得以走強的基本面基礎。
一、進口錫礦量長期低位，對TC的影響持續顯現
因關鍵進口源長時間停產，2024年中國錫礦進口量顯著下滑。根據海關數據，2024年中國累計進口錫礦15.86萬噸，累計同比減少36%。緬甸佤邦長時間停產是中國錫礦進口量大幅下滑的原因。從2024年8月開始，佤邦禁礦令已執行18個月，緬甸錫礦在我國錫礦進口中的占比已由2024年以前的80%以上大幅下跌至不足15%。在此期間，國內企業積極開拓新的進口渠道，進口自剛果、澳大利亞的錫礦量有所增加，但在體量上不足以彌補緬甸礦的減量。
進口錫礦量大幅下降使得國內總的錫礦供給偏緊，進而對TC產生壓力，不過這一傳導過程存在延遲反應。復盤時間線，佤邦2023年8月正式開始執行停產令，2024年4月起進口進入我國的錫礦量開始持續處于低位，2024年7-8月錫礦TC開始緩慢下調，直至2024年末國內煉廠冶煉產出才開始受到較為明顯的影響。產業鏈為佤邦停產提前儲備了原料庫存及錫價在2024年的上漲刺激了含錫廢料供應的增加導致錫礦進口收縮未能迅速傳導至冶煉端。
隨著煉廠錫礦和含錫廢料庫存的不斷消耗，煉廠的原料壓力開始凸顯，表現為加工費跌至近幾年的最低位。以云南40%含量錫精礦為例，最新的TC為13800元/噸，最近3個月下調了4次，累計下調1400元/噸，已跌破部分煉廠的成本線。
二、礦緊傳導至冶煉已有跡象，國內精煉錫產出存回落預期
根據SMM統計，2024年中國精煉錫累計產量為18.36萬噸，累計同比增加8.71%。除了2月和9月因春節假期錯位和檢修錯位導致同比數值為負外，其余月份產出同比增幅均較大。正如前述分析，由于煉廠提前儲備了原料庫存、錫價上漲刺激含錫廢料供應增加及國內礦山增產，在全年錫礦進口大幅收縮之下中國精煉錫產量仍逆勢增加了近9%。
隨著錫礦供給持續偏緊，原料采購難度加大，TC下調至部分冶煉產能的成本線下，煉廠有一定程度的減產意愿。2025年1月中國精煉錫產量為1.57萬噸，同比增加2.55%，增幅已明顯放緩，預計國內精煉錫產出已階段性見頂。
三、受半導體擴張周期帶動，錫下游需求較好
受半導體上行周期的帶動，錫整體需求情況較好。半導體相關的消費電子、汽車電子、服務器、數據中心等是錫終端下游中占比最高的部分，當前全球半導體銷售額持續接近20%的高增態勢。從細分領域看，傳統的智能手機、PC出貨量盡管也有復蘇，但增速偏慢，本輪半導體周期主要由AI等新興行業驅動。錫的其它重要下游—鍍錫板和錫化工較為平淡，對錫的需求以保持存量為主，沒有太多的增量。2024年中國鍍錫板產量累計同比增加1.46%，PVC全年產量同比增幅為2.53%，2025年1月增幅為4.13%。
對于遠期的需求預期，政策端的變數可能是一大風險。美國新任總統上臺后推出系列“超常規”對內、對外政策，對其主要貿易伙伴大幅加征關稅，此舉存在引發全球多邊貿易爭端進而拖累全球經濟增速的風險。此外，這些超常規舉措可能會導致美國通脹重新抬頭，制約美聯儲降息節奏，進而通過匯率關系限制其它國家的降息節奏，對需求也較為不利。
四、行情展望：強現實支撐、遠期復產預期限制
從大的基本面格局看，2024年驅動錫價上漲的兩大供給端擾動因素，緬甸佤邦錫礦停產和印尼精煉錫出口下滑均有望在2025年恢復。佤邦錫礦出口對當地政府的財政至關重要，已停產錫礦近18個月，此外佤邦已在2024年末著手向礦企發放許可證，因此2025年恢復錫礦開采的可能性很大。印尼2024年精煉錫出口量下滑主因申請許可證的程序變更和腐敗調查，2025年也有望恢復常態。
另一方面，印尼精煉錫出口恢復較為緩慢。更重要的是，佤邦仍未有明確的復產計劃安排，而隨著國內煉廠錫礦庫存的不斷消耗，現實供給收縮的壓力似乎要比遠期的供給恢復要更加緊迫。綜合而言，強現實為錫價提供較強的支撐，但對遠期供給恢復的擔憂將限制錫價上方空間，且當前錫庫存水位健康，錫價短期估值快速拔高的可能性不大。基于以上分析，操作方面，錫價仍有逢低做多的基本面基礎，但要避免追高，在270000附近多單可考慮逐步止盈。
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