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春節后，受益于宏觀情緒向好、海外地緣風險溢價以及LME庫存去化的共同推動，滬鋁期貨主力合約突破24000元/噸關口。不過，國內高庫存壓力與下游復工節奏偏緩形成雙重制約，限制了價格的進一步上行空間。
戰爭溢價：供應威脅與低庫存共振
伊朗戰爭對鋁的影響主要體現在供應層面，這一邏輯在當前地緣沖突升級的背景下正加速兌現。
從生產格局來看，中東是全球電解鋁的重要供應方。國際鋁業協會（IAI）數據顯示，去年全球原鋁產量約7500萬噸，其中伊朗、阿聯酋、沙特等六國合計擁有超過700萬噸電解鋁產能，約占全球總產量的9%。這些產能具有明顯的外向型特征，生產的大部分鋁出口至美國和歐洲。而這一出口格局高度依賴霍爾木茲海峽——除阿曼的Sohar Aluminium公司能夠通過阿曼灣直接出口外，中東地區幾乎所有的鋁出口都必須經此運輸。這意味著該海峽構成了中東鋁供應全球市場的單一咽喉，其通行狀況直接決定著每年數百萬噸鋁產品的出口流向。
然而，這一關鍵產能的運轉卻建立在高進口依賴的基礎之上。中東產鋁國普遍面臨上游氧化鋁短缺，合計年進口缺口約900萬噸。以伊朗為例，其近80萬噸電解鋁產能僅對應25萬噸本土氧化鋁供給，每年需進口超100萬噸原料維持生產。鋁冶煉廠通常僅維持1-2周的氧化鋁庫存，生產連續性對外部原料補給極為敏感。
沖突升級后，伊朗宣布關閉霍爾木茲海峽，一旦封鎖持續，將對該區域鋁供應形成原料進不來、產品出不去的雙向沖擊：一方面澳大利亞至中東的氧化鋁運輸線被阻斷，原料中斷直接威脅生產連續性；另一方面鋁錠出口通道被切斷，產品無法輸往歐美市場。目前伊朗已有約5-8萬噸產能因防范措施而停產，若港口活動中斷時間延長，更多產能可能跟進關停。
與此同時，低庫存進一步放大了市場的價格彈性。當前全球電解鋁庫存處于低位，市場對供應中斷的緩沖空間極為有限。倫鋁現貨較期貨貼水大幅收窄，期限結構明顯趨緊。任何供給沖擊都將被低庫存環境顯著放大，對鋁價構成較強的上行驅動。力拓已暫停與日本客戶的季度鋁供應談判，初始報價創2015年以來新高，反映出市場對供應風險的普遍擔憂。
國內電解鋁供給溫和擴張
2月國內電解鋁運行產能延續提升態勢，新疆、內蒙等地的技改及新投項目穩步爬產，電解鋁日產保持高位。據SMM數據，截至2月26日，國內電解鋁建成產能為4540.2萬噸，運行產能4491.6萬噸，行業開工率維持在97.6%的高位。但受2月自然日較少、春節假期下游需求走弱等因素影響，當月電解鋁產量為346萬噸，同比增長3.6%，環比下滑8.91%。
庫存方面，自2月以來，國內鋁錠社會庫存呈現累庫趨勢，這主要受到了供給釋放、需求滯后與物流梗阻等三重因素的影響。從供給端看，2月正值春節假期，下游加工企業集中放假導致鋁液就地轉化受阻，鋁水比例環比大幅下降7.69個百分點至64.37%，更多鋁液被鑄造成鋁錠入庫，據測算當月鑄錠量環比增量約17萬噸，直接推升了社會庫存；從需求端看，春節后下游復工復產進度不及預期，尤其是以建筑型材為主的華南地區企業復工普遍推遲至3月上旬，鋁錠消化速度緩慢，下游采購以剛需為主、觀望情緒濃厚；從物流端看，春節期間貨物集中到庫，而節后物流運力恢復和人手返崗存在滯后，導致主流消費地倉庫庫容全線告急，大量鋁錠積壓在鐵路站臺。據SMM調研，僅無錫、鞏義、佛山三地站臺積壓量合計已超11萬噸，這部分潛在供應雖未完全進入統計庫存，但進一步加劇了市場對供應壓力的預期。截至3月2日，國內電解鋁社會庫存已攀升至122.9萬噸，較節前累計增加33.7萬噸，累庫態勢明確。
步入3月后，隨著下游企業節后陸續復工復產，鋁材生產逐步進入“金三銀四”傳統旺季，國內電解鋁供給量亦有所增長。SMM預計，3月國內電解鋁產量為381.9萬噸，環比增長10.38%，同比增長6.65%。在加工企業全面復工推動下，上游電解鋁企業的鋁水轉化率逐步回升，預計鋁水比例將較2月提升約9.1個百分點，鑄錠量有望相應減少。庫存方面，市場預計節后國內鋁錠庫存高點或將觸及135-140萬噸，創近五年新高。短期來看，受節后貨物集中到港及物流周轉效率階段性受限影響，鋁錠仍將延續累庫節奏，庫存拐點或出現在3月中下旬，屆時去庫節奏將成為檢驗需求成色的關鍵指標。
供給剛性下的利潤韌性
2026年2月國內電解鋁行業呈現“成本微降、價格下滑、利潤略有回落”的格局。據SMM數據，2月國內電解鋁行業平均成本為16227.28元/噸，環比增長4.37%，同比下滑5.54%。成本分項中，氧化鋁成本受行業產能過剩、庫存高企影響，環比下降0.8%至5056.67元/噸，是拉低總成本的主因；電力成本則因西南地區枯水期影響，環比增長2.84%至5834.91元/噸。與此同時，受宏觀情緒轉冷、產業供需轉弱的影響，2月電解鋁平均價格環比下跌2.91%至23385元/噸。成本微增而價格回落，推動2月電解鋁行業平均利潤環比下滑9.72%，至7157.72元/噸。
此格局導致產業鏈利潤嚴重分化：電解鋁環節利潤豐厚，而上游氧化鋁行業在成本線附近掙扎。造成這種背離的根本原因，在于兩者面臨的供需約束不同。電解鋁受4500萬噸產能“天花板”剛性約束，具備定價權，其價格由自身供需結構與宏觀屬性主導；而氧化鋁則面臨長期過剩格局，產能利用率不足80%。即便近期部分氧化鋁廠因經營壓力被迫減產檢修，但減產的氧化鋁產能以常規性檢修和彈性生產為主，考慮到當前過剩量級，短期難以根本扭轉供需格局。未來電解鋁高利潤的可持續性面臨考驗：一方面，高鋁價已抑制下游需求，導致社會庫存累積；另一方面，電解鋁利潤部分得益于氧化鋁價格下跌，若未來原料端減產規模擴大或價格反彈，成本可能再度抬升，擠壓電解鋁利潤空間。盡管如此，鑒于供給剛性長期存在，預計電解鋁行業在上半年仍將維持高利潤區間。
地產拖累現實 vs 汽車托底預期
2月國內鋁下游加工企業復工節奏整體偏緩，終端需求呈現結構性分化特征。受春節假期及員工返崗延遲影響，2月SMM國內鋁下游平均開工率環比下調4.25個百分點至55.9%，其中鋁型材開工率下滑最為顯著，環比下降14.8%至32.83%。隨著企業逐步復工復產，上周國內鋁型材龍頭企業開工率環比回升11.5個百分點至37%，但建筑型材表現依舊偏弱，而光伏等工業型材需求相對亮眼，河北、安徽地區龍頭企業春節期間維持部分產線運行，預計3月中旬前將保持高開工狀態。隨著正月十五后企業全面復工，開工率有望繼續回升，但需關注高鋁價對下游采購積極性的壓制。
從終端需求看，房地產與汽車兩大用鋁領域表現分化。房地產方面，2月行業處于傳統淡季調整期，市場呈現“新房弱、二手房穩”的分化特征。受春節假期影響，重點50城新房成交約675萬平方米，百城均價環比微跌0.04%，整體偏弱；而重點15城二手房成交累計同比微增2%，剛需釋放韌性凸顯。政策端持續發力，上海“滬七條”打出組合拳，中央層面同步推進保障性住房再貸款等金融支持，為市場提供托底支撐。對鋁消費而言，當前新房市場疲軟直接拖累建筑型材需求，華南加工企業復工普遍推遲至3月上旬，成為2月鋁錠累庫的重要原因。但二手房市場的活躍及核心城市土拍回暖，預示著后續竣工及改善型需求有望逐步釋放，為建筑用鋁提供邊際支撐。
汽車方面，2026年以來市場在政策換擋與需求透支的雙重壓力下艱難開局。開年深度回調主要受兩方面影響：一是去年底購置稅優惠收緊疊加車企年末沖量，提前透支了年初需求；二是新一輪“以舊換新”補貼由“定額”調整為“按車價比例補貼”，雖上限不變但低價車型補貼下降，拖累整體銷量。當前汽車庫存壓力高企，超六成新能源庫存車因車型較老、無法滿足新政策技術標準，導致出現“新車比庫存車劃算”的價格倒掛現象，消費者普遍持觀望態度。盡管短期承壓，但政策組合拳已為全年注入支撐，中汽協預計2026年汽車總銷量達3475萬輛，有望再創新高。隨著政策效應釋放和信心回暖，市場預計一季度后企穩回升。
綜合來看，房地產復工滯后是短期庫存累積的主因，而汽車市場的政策托底效應有望在后續逐步顯現。隨著3月傳統旺季臨近，終端需求修復力度將成為決定鋁價走勢的關鍵變量。
滬鋁震蕩偏強為主基調
當前鋁市場多空因素交織，地緣風險主導短期情緒，而基本面則呈現內弱外強格局。利多因素方面，中東地緣沖突升級成為近期核心驅動，疊加海外供應擾動持續發酵——莫桑比克電解鋁廠58萬噸產能面臨停產預期，LME庫存去化亦為外盤鋁價提供支撐。國內方面，節后下游陸續復工，金三銀四傳統旺季臨近，宏觀政策面偏樂觀，市場存在做多預期。
利空因素則主要體現在國內基本面壓力上。目前國內電解鋁社會庫存創近年同期高位，現貨持續貼水。需求恢復節奏偏緩，下游加工企業復工進度不及預期，建筑型材企業復工普遍推遲至3月上旬，采購以剛需補庫為主。供給端穩步增加，節后新建項目陸續爬產，疊加3月生產天數增加，預計國內電解鋁供給量將有所增長。
綜合來看，地緣沖突放大鋁價波動率，疊加國內政策利好和旺季預期，鋁價或提前走出基本面弱現實壓制，預計短期震蕩偏強運行。預計主力合約上方壓力區間在24800-25000元/噸。重點關注下游復工進度及庫存拐點信號。（本投資建議僅供參考,不作為投資依據）
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